传统建材价格高位回落，新材料板块持续高度景气

　　（报告出品方/作者：东方证券，黄骥，余斯杰）

　　2022年全年整体回顾

　　板块收益率差强人意

　　多重因素冲击下，建材行业指数出现明显下滑。2022 年以来，在地产需求低迷，上游成本高涨， 信用风险提升等多重因素的冲击下，建材行业基本面面临巨大挑战，股票价格也出现较为明显回 调，2022 年至今行业指数跌幅 24.2%，在所有行业中倒数第四。

　　下半年建材跌幅扩大，防水与瓷砖表现最弱。22 年上半年因市场对地产链复苏仍有期待，建材行 业相比沪深 300 仍有超额收益。但随着下半年成本高位且地产数据持续磨底，企业基本面加速下 行，行业跌幅相比沪深 300 指数最大扩至-5.0%。主要板块中防水和瓷砖受成本与需求冲击最明 显，年初至今相比建材指数跌幅 14.8%/10.4%，表现最弱。管材成本压力最小基本面最稳健，年 初至今相比建材指数涨幅 11.2%。

　　细分板块与个股中新材料表现最好，消费建材表现垫底。细分板块中仅有石英材料和碳纤维平均 收益为正，分别为+41.9%和+3.0%。防水、板材、瓷砖、涂料等消费建材收益垫底。个股中石英 股份收益最高。收益靠前的个股基本为传统建材转型新能源个股。板块持股显著减少，传统建材持仓占比大幅减少，新材料新能源个股取而代之。22Q3 公募基金 重仓建材板块市值为 357.3 亿元，QoQ-33.2%；占比为 1.5%，QoQ-0.4pct。主要重仓持股中， 传统建材占比明显减少，东方雨虹因 22Q2-Q3 业绩下滑持仓显著缩减。取而代之的主要重仓股 为石英股份、福莱特等新能源新材料板块个股。

　　新材料个股增持值得关注，部分传统建材也有较明显增持。新材料新能源个股增持情况同样值得 关注。相比 21Q4，石英股份持股增长 90.7%。传统建材中，海螺水泥、垒知集团、科顺股份、 蒙娜丽莎增持比例也较为明显。我们认为科顺股份与蒙娜丽莎主要是因为以往季度持股基数较低。 海螺水泥是因为估值水平达到历史低位，垒知集团是因为毛利率出现显著改善。

　　基建提振作用有限，地产下行拖累业绩

　　基建复苏达到近年历史高位，地产数据全面下滑。22 年以来，基建与地产数据有较明显分化。 22Q3 基建投资增速达到 14.6%，是 2017 年以来的历史高位，关键企业订单增速也达到 27%， 但投资先行指标的政府融资增速则有所回落。地产数据全面下滑，22Q3 开工、竣工、销售、拿 地面积增速分别为-45.3%、-15.7%、-22.1%、-58.0%，竣工和销售跌幅相比 22Q2 有所收窄。

　　周期建材需求疲软量价齐跌，成本端部分原材料出现回调。下游需求疲软影响下，周期建材数据 均有下滑。22 年 1-9 月水泥产量 15.6 亿吨，YoY-12.5%。22 年玻璃价格从 122.5 元/重箱回调至 84.8 元/重箱，持续疲软。玻纤价格在 8 月底出现明显回调，从 6200 元/吨回调至 4050 元/吨。主 要建材原材料中，纯碱，环氧乙烷，PVC，钛白粉等原材料相比去年同比分别下跌 24.7%， 49.4%，20.9%，24.2%，其他品类虽未下调也已至高位震荡。

　　上市公司业绩承压，整体利润出现加速下滑趋势。我们选取 78 家建材重点上市公司进行跟踪。 22Q3，78 家上市公司合计归母净利 131.2 亿，YoY-58.7%，连续四个季度负增长，且跌幅加速。 板块整体归母净利跌幅加速主要原因是利润占比较高的水泥企业 Q3 因需求疲软销量与吨利润均 创近年新低，进而导致归母利润加速下滑所致。利润跌幅超过 20%的企业占比达到 56.4%，主要 原因是地产数据磨底，无论是周期建材还是消费建材业绩均出现明显下调；业绩正增长占比仅 35.9%，且主要为新材料企业。

　　周期建材利润加速下滑，消费建材有所修复，新材料高速增长。分板块看，周期建材利润均出现 加速下滑的态势，22Q3 水泥、玻璃、玻纤重点关注公司归母净利总和增速分别为-74.3%、 - 50.2%、-24.7%，QoQ-47.6、-18.7、-45.8pct，业绩正增长占比为 23.1%、18.2%、12.5%。水 泥是因数据低迷，相比 21Q3 能耗双控高点跌幅扩大；玻璃是因 22Q3 价格磨底，均价达到历史 新低；玻纤是因 8 月下旬开始价格大幅回调企业利润空间缩减所致。周期建材企业规模大，是板 块整体归母净利加速下滑的主因。后周期建材 22Q3 重点关注公司归母净利总和增速为-34.1%， QoQ+37.0pct，利润水平有所修复；新材料 22Q3 增速为 53.9%，保持高速增长。

　　22 年策略回顾：H1 传统建材受大环境影响冲击较大，H2 转 为积极看多新材料。上半年看好玻纤玻璃与防水，需求与成本冲击下整体表现不及预期。2022 上半年玻璃玻纤板块 表现与我们先前预期有所差异。玻璃表现不及预期主要在地产竣工需求超预期下滑。玻纤上半年 基本面尚可甚至略超市场预期，但市场对后续行业基本面依然悲观。防水因需求端受地产开工大 幅下滑以及沥青价格大幅上涨的双重冲击利润空间明显下滑。

　　下半年高空作业平台以及高纯石英砂行业景气度提升获兑现。下半年我们关注重点转移到消费建 材的行业修复以及新材料中的石英股份，租赁行业的华铁应急。22 年下半年以来，地产数据持续 磨底，缺乏地产基本面支撑的行业修复无法持续。但是高空作业平台租赁和高纯石英砂行业持续 高景气，石英股份和华铁应急在行业景气驱动下，利润保持高速增长。

　　预计 2023 年传统建材难明显修复，重点关注持续高景气的新材料细分板块。展望 2023 年，我 们认为地产基本面数据大概率持续磨底，部分原材料价格高位回落，传统建材盈利难回到正常水 平。相比之下诸多新材料板块如药用玻璃、光伏玻璃、高纯石英砂、锂电池材料等在行业政策以 及自身供需结构驱动下仍将保持高度景气，我们会将更多关注点放在持续高度景气的新材料板块 上。

　　建材行业或迎来弱势复苏，关注行业整合与变革

　　成本高位回落，政策出台复苏可期

　　水泥与玻璃成本水平高位运行，预计煤炭价格仍维持高位，纯碱有望回调但空间不大。22 年 8 月 以来，煤炭价格高位上行，突破 1100 元/吨，水煤价差从最低 276.2 元/吨回升至 310.5 元/吨，但 依然是 16 年行业供给侧改革以来最低水平。22Q2-Q3 煤炭单季度产量稳定在 11.2 万吨左右，相 比 21Q4 已无明显增长，能源危机下预计煤炭进口偏紧，供给难有明显改善。需求端 22 年 3-7 月 份火电投资维持 50%以上增速预示随着 23 年经济逐步复苏火电对煤炭的需求仍将增长，预计后 续煤炭供需依然偏紧，水泥成本难有明显回落空间。22 年 10 月石油焦和纯碱均价 5048 和 2750 元/吨，相比上半年高点有所回落，但仍为历史高位。光伏玻璃和碳酸锂产能持续投放仍将保持增 长，而供给侧 23 年远兴能源 230 万吨产能投放或将缓解供需偏紧局面，预计 23 年纯碱价格或将 回落但难有大幅下行空间。

　　沥青价格明显上涨预计后续有回调空间，需求不振预计环氧乙烷价格仍将保持疲软。沥青作为原 油副产品，在诸多原材料中与原油价格关联度最高，主要需求来自基建施工。而沥青裂解价差则 为供需情况的反应，伴随着原油价格上涨及基建需求旺盛沥青价格从 3967 元/吨上涨至 5500 元/ 吨，对防水企业利润造成明显冲击。我们认为伴随着当前裂解价差回升，后续厂商生产意愿有望 逐步提升，而需求端基建施工仍将保持旺盛，但相比 22 年增速或将有所回落，整体供需矛盾有 所缓和，预计沥青裂解价差将逐步回落。

　　若伴随着原油供需缓和价格回落，沥青价格存在一定回 调空间。环氧乙烷也是石化品，但下游需求过于疲软，价格稳中有降，相关企业毛利率最近季度 出现回升的情况。预计供给端 23 年环氧乙烷仍有产能投放，但需求侧减水剂的开工需求难有明 显改善，因此估计 23 年环氧乙烷价格仍将维持疲软状态。

　　消费建材中管材与涂料成本压力基本缓解。管材中用量最大的 PVC 价格从 21 年高点 12165 元/ 吨回调至 6154 元/吨的正常水平，HDPE 与 PP 也是原油产品，价格相对平稳。企业成本压力基 本缓解。涂料中最主要的乳液和钛白粉，据三棵树公告，22Q3 乳液和钛白粉采购价分别为 6.2 和 13.9 元/公斤，QoQ-17.3/-22.3%；低于近六年采购均价 6.7 和 13.9 元/公斤，原料成本恢复正 常。

　　预计建材成本将随 PPI 持续回落，与原油价格关联度低的品种回落更明显。我们用纯碱、沥青、 动力煤等 9 类建材原材料价格走势编制指数，其走势与 PPI 高度相关，目前已随 PPI 指数明显回 落，意味着建材行业总体成本水平高位见顶，后续持续回落概率较大。分品类看，与原油价格关 联度较强的品种近半年跌幅较小，动力煤与沥青不降反升。石油焦与天然气小幅下跌。与原油关 联度较低的品种因下游需求疲软，价格已明显回调。

　　基建与地产需求表现不一，基建景气难以弥补地产下行带来的需求下滑。22 年 9 月基建投资增速 达到 16.3%，是 17 年去杠杆以来的最高水平。地产数据仍持续下滑，9 月份新开工面积和竣工面 积分别下滑 44.4%和 6.0%。新开工持续磨底，竣工数据跌幅收窄。从建材企业表现来看，我们 认为基建投资增速高涨并不能弥补地产下行带来的需求下滑。

　　地产前端数据疲软，后周期数据初显改善。10 月份地产销售和拿地增速分别为-23.2%和-53.0%， 依然明显下滑，按照“销售-拿地-开工-竣工”的数据传导，往年销售数据一般领先开工数据两年 左右，当前销售数据仍未完全恢复，我们判断 23 年全年地产开工需求依然疲软，最可能的情况 是跌幅有所收窄。22Q3 以来，地产销售和竣工跌幅已收窄至 20%以内，先于开工改善。目前地 产资金面状况并未实质性好转， 我们认为房企对于保竣工保交房的优先度应高于开拓新项目，因 此后周期修复或将好于早周期。结合成本端管材、涂料等原料与原油关联度较低，消费建材成本 端压力将小于周期建材，预计 23 年消费建材基本面将好于周期建材。

　　地产政策密集出台，销售与竣工数据改善有望持续。9 月份以来，地产政策密集出台，对相关建 材需求提升形成一定预期。9 月份的政策主要针对需求端，具体是下调房贷利率，打通房产置换 资金流，释放地产销售端需求，对建材则将形成装修和置换翻新等需求。11 月份以来政策主要 面向供给端，包括放宽民营房企融资、允许部分存量融资展期，允许部分房企置换预售资金，放 宽相关机构人员追责。通过确保资金到位释放竣工供给，对建材主要是地产集采需求。

　　当前房企 对增量资金的运用优先级首先是偿还到期债务，其次是保竣工保交房，最后才是拿地开工。近期 政策也提及不得用于购置土地，新增其他投资等。因此我们认为本轮政策对房企资金面改善达到 第二个维度，有望改善地产销售端和竣工端数据，消费建材需求有望回暖。但是从相关政策出台 到基本面数据的兑现尚需一段时间，且具有一定不确定性，仍需等待政策效果落地。

　　短期内工程端或将直接受益，但高杠杆发展模式不可持续。过往工程端消费建材大规模扩张积累 了较大规模的应收账款，21 年随着房企信用风险事件出现，坏账计提明显增加，但目前单项计提 比例仅约 40%，仍存较大坏账计提风险，这是当前消费建材估值受压制的重要因素之一。若后续 政策落实房企资金面改善，我们认为消费建材企业坏账计提风险有望减少，工程端建材企业有望 直接受益。但我们认为长期来看，高杠杆发展模式并不可持续。2017 年以来地产精装集采驱动消 费建材企业提升负债率扩大收入规模，结果是部分收入转化为应收账款并随着房企信用违约事件 计提了减值，基金持仓明显减少。市场已经并不青睐这种模式，高杠杆的增长路径不再可复制。

　　消费建材或将迎来基本面修复，建议关注重点布局零售渠道，杠杆率较低的品种。我们认为政策 驱动下后周期数据表现或将好于早周期，消费建材成本压力将小于周期建材，消费建材基本面或 将早于周期建材实现改善。回溯过往，22Q2 市场已就地产链复苏进行过一轮博弈，但没有地产 需求支撑的修复行情并不可持续，企业业绩稳定性更显可靠。利润可追溯且稳步增长的公司投资 价值将凸显。建议关注重点布局零售渠道，杠杆率较低，业绩稳定可追溯的后周期消费建材品种。

　　周期建材：需求下行或持续，关注行业整合机会

　　周期建材景气低迷的主要原因在于需求端，但相当一段时间内需求端难有明确修复机会。22 年以 来，周期建材景气度持续低迷，是最近几个季度建材板块整体利润加速下滑的主要原因。水泥供 给侧边际难以再收紧，行业下行主要来自地产开工低迷；玻璃供给扩张影响有限，竣工不及预期 是导致价格下行主因；玻纤是国内外需求低迷叠加产能大规模投放。主要冲击均来自于需求，但 地产基本面的持续低迷将导致相当一段时间内周期建材需求端难有明确的修复机会。

　　开工需求低迷是水泥景气下行主因。22 年以来，各地水泥行业错峰天数和执行力度相比往年均有 提升，广东、云南、贵州、青海等省份限产天数增加幅度均在 45 天以上，供给侧改革进行了 6 年，供给边际很难再收窄。但水泥行业数据依然低迷，磨机开工率全年低于往年正常水平，熟料 库容比从 3 月份 51.9%一路走高至 73.7%，22 年至今单月产量从未回正。意味着当前行业主要 矛盾在需求端，基建景气无法弥补地产下行，在煤价高位开工低迷的环境下，水泥景气回升任重 道远。

　　竣工疲软致玻璃景气下行磨底。2022 年以来，市场预期的玻璃冷修高峰以及竣工回暖均未出现， 价格持续探底，原料价格降至历史低位。我们认为冷修高峰未到来的主要原因是 21 年行业高度 景气导致部分厂商有较为充裕的现金流抵御行业下行而选择不冷修。但我们认为行业下行的核心 原因依然来自于竣工的不及预期， 22Q3 以来行业在产产能出现高位回落，但玻璃价格并未出现 明显改善。地产竣工需求仍未看到明显改善的拐点，预计玻璃行业景气仍存在较长磨底过程。

　　供需错配导致玻纤行业下行，行业需求边界与高端占比提升仍持续进行。以本轮玻纤景气下行有 供给侧也有需求端的原因。22H1 玻纤产量 YoY+9.9%，若下半年保持此增速预计全年产量可达685 万吨。22H1 新增产能 58 万吨，22H2 仍有 70 万吨产能计划投产。行业整体供给增长强劲。 需求端电子与风电持续走弱，高端产品仅热塑在支撑。22Q3 海外出口需求下滑或为直接纱价格 大幅回调的导火索，目前电子纱与粗纱价格均为历史低位。玻纤行业需求仍在不断拓展，高端需 求占比仍在提升，随着供给冲击退坡，风电电子等高端领域需求回暖，行业景气度存在回暖预期。

　　减排政策推进，行业边际变化以及投资机会或将来自于供给侧整合。近期工信部联合其他三部门 发布《建材行业碳达峰实施方案》，要求“十四五”水泥玻璃等重点产品单位能耗与碳排等降低 3%以上，“十五五”绿色低碳关键技术产业化重大突破原燃料替代水平大幅提高。《方案》的提 出对在位企业成本控制与研发能力提出了极高的要求，中小落后产能生存空间被极大压缩，行业 头部企业优势进一步凸显，业内整合与供给侧的收紧将同步进行。我们认为在地产需求短时间内 难以改善的背景下，给行业带来边际变化以及对应的投资机会或将主要来自供给侧的整合。

　　消费建材：外部变局催生业内变革

　　人口下行与城镇化放缓，消费建材市场空间难有大增长。近年来，人口结构老龄化态势愈发明显。 相比 2003 年，50 岁以下人口数量明显减少，而 50 岁以上人口数量显著增长。同时城镇化率提 升出现放缓态势。2021 年城镇化率仅提升 0.8pct，在 2015 年 1.6pct 的水平上连续下滑 6 年。人 口下行与城镇化放缓背景下，消费建材市场空间难有大增长，行业格局与渠道结构将迎来诸多变 革。

　　行业变革 1：渠道下沉以及零售渠道变革重要性提升。随着城镇化放缓，预计未来建筑竣工规模 将逐步减少，消费建材新建市场空间预计有所缩减。有两个市场值得重点关注，第一是乡镇市场， 目前城区建设已至一段落，后续城镇化主要增量在乡镇区域，因此渠道下沉或将成为未来消费建 材需求的重要来源。第二对应随着存量建筑房龄增加，翻新重涂将成为需求的重要来源。以涂料 为例，预计到 2035 年，重涂需求占比将超过 70%，对应小 B 和 C 端渠道将成为重要的客户来源。 消费建材企业进行泛零售渠道变革摆脱对地产依赖显得至关重要。

　　行业变革 2：大单品渗透和跨区域扩张是必由之路，不同赛道竞争将白热化。海外发达国家早于 我国完成城镇化，消费建材市场也早趋于成熟，参照海外龙头收入结构，我们认为完成城镇化后， 企业增长主要来自于跨品类和跨区域扩张。对于国内品牌，行业内加速整个竞争激烈的同时，大 单品渗透与跨区域扩张是必由之路。目前主要国内主要建材龙头已经开始依靠采购/产能/渠道端 的优势培训新产品，预计未来不同细分赛道竞争将愈发激烈。

　　行业变革 3：行业法规驱动，格局有望进一步优化，实现高质量发展。“双碳”目标下，防水新 规以及近期三部门联合发布的绿色建材集中采购标准出台。防水新规量化了防水使用环境，调高 防水道数要求，明确防水产品要求；绿色建材集采则要求政府采购工程优先采购符合要求的建材 并保证工程进度款支付比例不低于完工价款的 80%。政策的出台从一定程度提升了防水材料和相 关消费建材的市场需求以及品质要求，或将加速低端落后产能退出，将利好具备品牌、产品优势 的头部企业。头部企业优势进一步凸显，存量市场竞争下仍有望进一步提升市场份额。市场格局 的改善则将进一步推动企业追求高质量盈利以及现金流的支撑和回款的保障。

　　需求拉动行业增长，掘金新材料.

　　受益于需求端较为确定的高增长，新材料看好光伏/医药板块中的细分赛道，包括高纯石英砂/药 用玻璃/光伏玻璃。新材料领域我们重点关注建材与新能源交叉或者传统建材的高端细分领域。新 能源相关我们主要关注光伏硅料制备环节的高纯石英砂以及光伏组件环节的光伏玻璃。传统建材 高端细分领域我们主要关注玻璃与医药结合的药用玻璃。

　　高纯石英砂：行业供需紧张依旧，期待合成石英砂缓解难题

　　高纯石英砂目前主要从天然石英矿物中提纯制备，国内仅石英股份具备大规模量产能力。高纯石 英砂是一种耐高温、热稳定性好、高度绝缘的高纯非金属矿物原料，其制备工艺可以分为天然水 晶加工提纯、石英矿物提纯和四氯化硅人工合成三种方式。目前主流的手段是通过物理和化学提 纯相结合的方法，从天然石英矿物中提取高纯石英砂，深度提纯工艺壁垒高，矿源品质和设备要 求严格，目前国内可以批量生产高纯石英砂的大型规模企业，仅石英股份一家公司。

　　高纯石英砂是高端制造业关键原材料，在光伏应用场景使用量较大。高纯石英砂指二氧化硅含量 高于 99.98%的石英砂，是工业重要原料，广泛应用于光伏、半导体等方面。其中，在光伏的主 要应用是石英坩埚。石英坩埚是拉晶时盛放硅液的容器，需在 1500℃左右环境下连续工作 300- 400 小时，之后将之更换，属耗材。制备石英坩埚的高纯石英砂按照使用部位分内层砂和中/外层 砂，单价差异明显。内层砂直接和熔融多晶硅料接触，性能（纯度/气焰包裹体/粒径分布/一致性） 要求更高。一旦气泡过多或者杂质析出，将对拉晶产生较大负面影响，降低坩埚质量和使用寿命。

　　高纯石英砂矿源稀少，且提纯技术门槛较高，国内除石英股份以外，并无其他大规模供给。高纯 石英砂原料主要来自脉石英岩和花岗伟晶岩，其石英晶粒结晶粒度粗，易于单体解离，是加工为 高纯石英砂的理想原料。但并非所有对应矿都能生产高纯石英砂。事实上，只有极少数花岗伟晶 岩和脉石英岩能满足生产高纯石英砂的要求。这使得部分市场认识简单的把高纯石英砂理解为资 源品。其实，除了较为稀少的矿产供给，较高难度的提纯技术是另一个高门槛。由于原材料的供 给相对不够稳定，很少有企业长时间探索提纯工艺，改进提纯技术。首先需要将原料破碎，然后 分选矿物中的杂质（磁选和浮选），然后采用化学处理方法去除气焰包裹体和晶格体中的杂质。 目前全球只有尤尼明，TQC 和石英股份能批量供应质量稳定的高纯石英砂，此格局维持至今。

　　合成高纯石英砂即使有突破，也会首先用于半导体级别。为缓解高纯石英砂供应紧张的问题，采 用人工合成高纯石英砂被市场寄予厚望，通过气相沉积法将四氯化硅制成合成高纯石英砂。因为 四氯化硅是生产多晶硅的副产物，原料供应理论上不会成为制约瓶颈。目前仅日本一家企业能够 量产合成高纯石英砂，且价格较贵，售价是制约其推广大规模应用的原因。目前，凯盛科技合成 高纯石英砂已经通过工艺验证并成功开展了小批量试产，年产 5000 吨高纯合成二氧化硅项目正 按计划推进，产品可用于生产高端半导体器件、N 型硅片坩埚内层砂等，预计于 24 年开始量产。

　　下游需求不断增加，高纯石英砂单价逐年上涨，从 22 年开始呈现加速态势。由于高纯石英砂市 场规模绝对体量相对较少，并无第三方市场报价，我们仅能从石英股份的定期报告和草根调研中 去观察这一市场价格变动。石英股份的高纯石英砂销售均价从 18 年的 16,143 元/吨稳步增加至 21 年的 21,462 元/吨。我们预计这一售价在 22 年上半年增至 2.5 万元/吨。从目前草根调研的反 馈看，高纯石英砂的内层砂售价已经达到 7-8 万元/吨，中层砂售价也已达到 4-5 万元/吨。价格的 上涨我们判断还将延续相当长的时间。不管是合成高纯石英砂的出现，还是海外具备提炼高纯石 英砂矿的发现，都不能短期内解决高纯石英砂紧缺和价格持续上涨的局面。

　　我们预计 23 年用于生产光伏石英坩埚的高纯石英砂需求量 10.3 万吨。根据《关于湖南金博碳素 股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》的回复，年产单 GW 硅片大概需要 72 台单晶炉；按照一个坩埚可以使用 370 小时，满负荷状态下单晶炉全年工作 350 天计算（15 天用来处理石英坩埚和热场的更换等），一个单晶炉一年大概消耗 24 个石英坩埚，推导出单 GW 硅片一年需要消耗 1728 个坩埚。单个 36 英寸坩埚重量 120KG，保守起见，假设打坩埚过 程中的实际损耗率为 15%（损耗率越高计算出来需求量越高），则预计 23 年用于生产光伏石英 坩埚的高纯石英砂需求量 10.3 万吨。

　　实际高纯石英砂需求将超过理论值。各种因素使得我们的需求测算仅仅是个粗略值，这些因素包 括：1、拉晶厂家需要对坩埚备货，坩埚厂家需要对高纯石英砂备货；2、由于海外供给量相对有 限，坩埚平均使用国产砂的比例增加，使用时间将有所降低；3、随着 TopCon 技术的量产化，N 型硅棒的出货量将大幅增加，而 N 型硅棒消耗坩埚的频率相比 P 型硅棒更加频繁。

　　预计光伏高纯石英砂 23 年理论供给量 8.3 万吨，但产量存在不达预期可能。国内高纯石英砂的 供给信息相对不透明，在国内高纯石英砂加工企业中，除了已上市的石英股份，其余企业规模较 小，信息并不公开。参考草根调研时获得的信息，预计23年国内高纯石英砂产量在 6.3 万吨左右， 其中 5.5 万吨来自石英股份，0.8万吨来自国内小厂。通过草根调研，尤尼明/TQC 出口到国内的 量在 2.5 万吨左右，除了小部分砂用于半导体级，假设剩余用于光伏级的高纯石英砂量预计在 2 万吨左右。则23年合计光伏用高纯石英砂供给量在8.3万吨。

　　23 年整体行业供需紧平衡，但供需存在结构性错配。光伏用高纯石英砂按照坩埚用使用部位不同 分为内/中/外层，使用比例大概是 4:3:3 或者 4:2:4。由于海外的进口砂性能更优，在行业供需紧 张的大背景下绝大部分被用于内层使用。如果按照理论23年行业需求量10.3万吨测算，内层砂 的需求量在 4.1 万吨左右，而海外的供给量在 23 年基本无增量，保持在2万吨左右的水平，内层 砂的缺口在 2.1 万吨。预计这部分供需缺口主要由石英股份填补。

　　考虑到结构性错配，23 年高纯石英砂需求量将进一步增至 12.2 万吨。测算逻辑如下，进口砂 2 万吨供给光伏坩埚，按照每个坩埚消耗石英砂 141KG，内层砂需要 56KG，能满足生产 44.3 万 个坩埚。在上面的静态测算中，23 年光伏行业需要 72.6 万个坩埚，剩余 28.3 万个坩埚只能 100% 用国产砂。在此情况下，假设使用时间降为原来的 2/3，坩埚更换频率将提高 50%，纯石英砂的 坩埚需求量将增加至 42.5 万个。所以 23 年坩埚动态需求量将增至 86.8 万个，按照单个 141KG 测算，23 年高纯石英砂需求量将达 12.2 万吨。

　　在拉晶环节中成本占比较小，硅片厂家敏感度依然较低，价格依然存向上弹性。我们从 Solarzoom 中得知坩埚在光伏硅片成本中占比为 4%。据草根调研，目前国产高纯石英砂价格在 3 万元/吨左右。在其他硅片成本保持不变，石英砂涨价完全传导至坩埚的情况下，1 万元/吨的涨幅 在成本端占比将增至 5.32%，在成本构成中依然属于较低的部分，在价格上不会成为行业的短板。

　　硅片尺寸和类型变化加速需求增长，供需矛盾短期暂时无法化解。拉晶时，大涡-晶直径比更利于 氧的挥发，从而提高产品质量，大尺寸单晶硅对应坩埚尺寸也更大，利于降本，基于此，市场上 硅片逐渐向大尺寸发展，据 CPIA 预测，25 年 182 和 210 尺寸硅片会成为市场主流，对应石英坩 埚尺寸和高纯石英砂用量也将增加；此外，N 型硅片渗透率不断提升，预计 2030 年市场占比接 近 50%，其他条件相同情况下，N 型硅片对纯度要求更高，拉晶过程中比 P 型硅片消耗多 1 倍石 英坩埚，同样会导致高纯石英砂的需求量增加。因此，坩埚用高纯石英砂的需求可能会不断提升。

　　光伏玻璃：供给增长放缓，需求确定性增加，龙头优势凸显

　　供给端增长速度放缓，后续新增产能释放存不确定性。截止 2022 年 10 月底，全国光伏玻璃在产 产线共计 365 条，日熔量达 71680 吨/天，满产情况下，年产量为 1,720.3 万吨，产线的点火情况 趋于稳定。考虑到 11/12 月有新产线点火计划，以及明年的一些拟建项目将点火，我们预计 23 年新增有效日熔量 1,933.3 吨/天。如果这些产线都能顺利投产，23 年光伏玻璃产量将达 2,091.4 万吨，增速相比较 21 年大为放缓。2021 年 7 月份《水泥玻璃行业产能置换实施办法》发布后， 虽然对光伏玻璃依然延续之前的放开政策，但要求建立产能风险预警机制，新建项目须由省级工 业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，可以理解为一道无形的门槛。

　　2022 年 3 月 22 日，首批光伏玻璃项目听证会召开，直至 2022 年 10 月 11 日，江苏省工业和信 息化厅对此次听证会的光伏项目进行信息公示。公示期一般 2 周时间，若无异议将在获得能耗、 环评、安评后正式进入开工建设。从公示情况反馈，听证会对项目的限制较弱，但对投产时间有 不小影响。在听证会/能耗/土地/环保/资金等多重因素制约下，新增产能点火存较大不确定因素。

　　2.0mm 光伏玻璃需求占比在逐步提升。双玻组件相比较单玻组件具有衰减率底、发电性能好、耐 磨性高、生命周期长的特点。双玻组件以其性能优势和性价比更高的特点，目前已逐渐成为越来 越多光伏发电企业的主流选择。双面组件使用双面电池，将传统背板替换为光伏玻璃。双玻组件 因为正反面两块封装玻璃，增加了重量，带来了制造、运输、安装、维护等各项成本的提高，所 以对光伏玻璃提出了降低厚度的需求，目前主流的双玻组件的光伏玻璃为 2.0mm。我们对单位装 机量所需 2.0mm 和 3.2mm 光伏玻璃做了测算。

　　需求端确定性增加，双玻组件渗透率持续提升。根据中国光伏行业协会（CPIA）预测， 18/20/23/25 年双玻组件的渗透率分别为 12%/30%/50%/60%。得益于国内集中式电站的加快建 设，部分组件厂家排产充足，开工率较上月均有不同程度的提升，一些玻璃厂家的双玻订单量占 比明显提高。跟据集帮咨询预测内容显示，预计 22/23/全球光伏新增装机容量有望分别达 250/350GW，因此我们测算对应的玻璃需求量为 1549.53/2178.49 万吨。假设 24-25 年装机量增 速下滑至 20%，对应预期 24/25 全球光伏光伏组件需求量可达 484/581GW，对应的玻璃需求量 为 2,625.2/3,163.4 万吨。

　　光伏玻璃毛利持续保持底部震荡，龙头企业优势进一步凸显。2022 年上半年以来，光伏玻璃价 格处于低位震荡态势。从成本端来看，纯碱价格与天然气价格的持续上涨使得行业盈利能力承压。 随着年底玻璃厂提价落地坚决，叠加需求向好，未来光伏玻璃行业的毛利率有望得到改善。目前 新增产能仍以龙头企业为主，信义光能与福莱特作为中国光伏玻璃的头部厂商，其合计市占率超 过 50%，整个光伏玻璃市场呈现双寡头格局。同时在行业处于下行期时，龙头企业的毛利率也比 其他同行更高，因此我们预计信义光能、福莱特等龙头企业在后续需求利好的情况下，销量及毛 利率回升的空间更大，企业优势进一步凸显。

　　药用玻璃：集采释放需求，国产拉管突破在即

　　中硼硅玻璃是药用玻璃首选，安全性更高。药用玻璃作为药品包材，直接接触各类药剂，其各项 性能需达到特定要求，减少与药剂本身发生反应导致药剂变性。按照材质B2O3含量高低，可将 药用玻璃分成 4 类，分别是高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。钠钙玻璃与低硼 硅玻璃的硼含量低，生产难度与成本相对较低，但存在与药剂产生反应的风险；中硼硅玻璃化学 稳定性更好，是存储药剂更为安全的材料，但生产难度大，技术要求高，相对而言生产成本更高。

　　中硼硅玻璃存在替代潜在可能，渗透率有较大提升空间。2014-2020年，药用玻璃市场规模由 196.5亿元增至233.7亿元，CAGR为2.9%。由于低硼硅玻璃相对中硼硅玻璃制作工艺简单，价格 较低，是中国主流的药用玻璃材料，2020年中硼硅玻璃在国内药用玻璃占比仅为7.8%。参考制药 网等数据，我们估算，2020年国内药玻产品年需求量720亿支，包含安瓿瓶400亿支、管制瓶150 亿支、预灌封20亿支以及模制瓶150支，其中，中硼硅平均渗透率仅7.8%。参照力诺特玻招股书 等测算，假设各类药玻需求不变，我们预计到2025年，中硼硅渗透率将全面提高到35%，对应销 量从56.3亿支增长至252亿支。其中中硼硅模制瓶销量有望从2020年的11.3亿支增长至2025年的 52.5亿支，CAGR为36.1%。

　　以一致性评价为指导，促进中硼硅市场需求放量。根据国家仿制药一致性评价要求，仿制药需在 生物学与药效学达到与原研药一致的水平。在药包材方面，水针剂产品原研药几乎全部使用中性 硼硅玻璃包材；粉针剂产品原研药使用中性硼硅玻璃占比约为10%。因此一致性评价推进需要对 部分包材的低硼硅玻璃和纳钙玻璃转换升级为中硼硅玻璃。据中国医药报《2021 年度仿制药一致 性评价情况分析报告》，2021 年共有 1,080个品规的仿制药通过一致性评价。从过评药品剂型来 看，注射剂是 2021 年通过一致性评价药品的主要剂型，共计 689个剂型，占63.8%。随着仿制 药一致性评价推进加速，过评药品放量，中硼硅渗透率将持续提升。

　　关联审评审批提高行业进入门槛，深度绑定上下游。关联审评审批要求直接接触药品的药包材、 药用辅料在审批药品注册申请时一并审评。关联评审模式下，药品和药包材被视为整体同时审核， 关联度更高。药企通过一致性评价时需花费大量时间与资金，如更换药包材则需要重新进行关联 审评，更换成本较高，因此药企不会轻易更换供货商，药企与药包材企业的粘性增强。同时在该 制度下，药品上市许可持有人需对选用的原辅包质量及合法性负责，药企所承担责任变大，因此 药企在选择供应商时，倾向于选择规模大、质量高、具备品牌优势的企业，行业集中度将提升。

　　带量集采推进一致性评价，集采落地与药包材需求释放节奏同步。自2016年起，各地同步开展省 级以及各省联合的药品集采，集采政策推进一致性评价，间接加快了中硼硅药玻的替换。大部分 地区药品集中采购中规定，同品种药品通过一致性评价的厂家达到3家以上，在集采等方面不再 选用未通过一致性评价的品种。由于药用玻璃最主要应用在注射品，注射剂的使用场景限制于医 院，其销售途径较为单一，集采对注射剂销量影响明显大于其他药品。前5批集采中标的43个注 射剂品种在中标前一年/当年/次年销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/-51.6%。药用玻璃需求一 般在注射剂集采中标后一个季度开始放量，随着注射剂药品加速进入集采名单，中硼硅药用玻璃 需求将迎来快速增长。

　　模制瓶领域山东药玻深耕多年，市占率稳居第一。模制瓶是指通过模具将玻璃液制成药瓶，一次 成型。山东药玻是国内模制瓶龙头，目前国内模制瓶市占率超过80%，毛利率在45%左右，主要 包括注射剂瓶及输液瓶、日化瓶，按材质分为钠钙和中硼硅。山东药玻在钠钙模制瓶市场上拥有 绝对垄断地位，市场占有率第一，未来有望开发日化瓶领域。和同行业竞争对手相比，山东药玻 在模制瓶领域具有较强竞争力，其产品线布局也最为丰富，在模制瓶领域构筑了宽深护城河。

　　中硼硅模制瓶市场竞争格局较好，山东药玻将充分享受发展红利。山东药玻于 2004年研制成功 中硼硅玻璃模制瓶，是全国第一家掌握 I 类模制瓶生产技术的企业。2021年山东药玻中硼硅模制 瓶市占率为大约为 70-80%，目前其在国内中硼硅模制瓶市场上逐步实现了进口替代，其中国内 的竞争主要来自于法国 SGD、阆中光明等。供给侧山东药玻长期深耕模制瓶工艺，具备较强成本 和多元化优势。需求侧随着一致性评价与集采不断落地，药用玻璃向中硼硅转型存在确定性机会， 山东药玻将充分享受升级带来的红利。政策驱动下，预计中硼硅模制瓶需求将有大规模增长，而 其规划新建16万吨40亿支中硼硅模制瓶产能，意味着未来几年山东药玻仍将占据大部分的新增市 场份额。整体看，山东药玻在中硼硅模制瓶领域一枝独秀。

　　管制瓶领域具有更广阔的市场空间，玩家众多，百花齐放。管制瓶是先把玻璃液拉成管，再使用 火焰二次热加工成型，将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶。相比模制瓶，管制瓶因其 容量小、重量轻、壁厚均匀等优势在小容量注射剂（1~30ml）领域中广泛运用，但其工艺复杂， 成本更高。与模制瓶市场一家独大不同，管制瓶领域竞争较为激烈，中小企业占比较大，尚未垄 断者。相对市占率较大的龙头企业为正川与力诺特玻，市占率分别为33%与10%，山东药玻也占 据小部分市场份额。从价格与销量上看，2015-2019年正川销量领先行业，同时具有成本优势。

　　中硼硅管制瓶市场未来有望实现进口替代，力诺特玻具有较大市场潜力。国际市场方面，目前中 硼硅管制瓶市场主要由肖特、格雷斯海姆等国际寡头垄断。国内市场方面，中硼硅模制瓶市场呈 现群雄割据局面，竞争更加激烈，随着国产管制瓶的质量提升，以及相对进口的价格优势，市场 渗透率将进一步提高，有望在长期实现进口替代。国内中硼硅管制瓶市场中，力诺特玻与多家大 中型医药企业建立长期合作关系，具有一定中硼硅管制瓶销量。中硼硅玻璃瓶是力诺特玻毛利率 最高的产品，拥有较为可观的市场占有率。21H1力诺特玻进行中硼硅玻璃瓶扩产项目，该项目全 部达产后能实现 4.62 亿收入和 1.15 亿净利润，随着一致性评价带来的需求，力诺特玻将逐步拓 宽中硼硅管制瓶市场，提升其在中硼硅管制瓶领域的市场渗透率，为公司贡献可观的销售收入。

　　中硼硅玻璃管存在技术壁垒，管制瓶原材料依赖国外龙头。中硼硅管是生产中硼硅管制瓶的重要 原料，占中硼硅管制瓶成本60%以上，制备难度较大。目前国内多数企业主要采购进口玻管来制 瓶，德国肖特、美国康宁、日本 NEG 占全球近八成市场份额。从进口国家来看，我国的中硼硅 玻管主要来自德国，即肖特的供货，2021年以来随着肖特印度工厂的投产，我国自印度进口的中 硼硅玻管大幅增加。目前国内各大药玻企业纷纷开展中硼硅玻璃管的研发项目，但中硼硅拉管需 要较长时间的技术积累，国内企业起步较晚，在熔料、成型等过程中存在诸多问题，良率偏低 （国内一般50%以下，海外龙头70%以上）成本较高，市场竞争力与产品售价均不如海外品牌。

　　国内正在加速中硼硅玻璃拉管布局，有望突破技术壁垒。中硼硅玻璃拉管技术突破是未来实现中 硼硅管制瓶进口替代的利器。据测算，若中硼硅拉管技术突破实现自供，国内中硼硅管制瓶毛利 率有10-20%的提升空间。随着一致性评价推进及新冠疫情导致疫苗需求量增大，2020 年后各大 国产企业均加大了中硼硅拉管领域的投入和布局，四星玻璃是我国第一家成功研发出中硼硅拉管 技术并实现量产的公司；凯盛君恒目前也实现较为稳定量产。山东药玻与力诺特玻在中硼硅拉管 也做了较长期的研发投入与布局，随着产能落地后续有望实现稳定量产。其他领域旗滨集团和东 旭光电也开始布局中硼硅拉管领域，未来国产拉管供应有望持续增长，卡脖子现状有望显著缓解。

投资分析

　　建材板块有望迎来修复，看好执行力强，且新商业模式落地更快的细分行业龙头。近期地产政策 密集出台，9 月政策主要针对需求端，通过下调房贷利率等释放销售需求；11 月政策主要面向供 给端，通过资金到位确保竣工供给。我们认为从地产相关政策出台，到基本面数据的兑现，尚需 一段时间。在政策驱动下，我们判断建材板块有望迎来修复。但若后续地产数据未有明显改善， 政策驱动的行情时间和空间均不可持续。

　　目前传统建材高增长的行业红利期已过去，在需求放缓 的大背景下，需要找到新的增长模式。对于周期建材，我们认为应当更关注供给侧整合带来的投 资机会。对于消费建材，我们认为商业模式有望迭代，高杠杆/垫资/大B端高占比等对应高增长 的传统商业模式将会逐步弱化或者消失。未来有几点行业变化值得关注：一是更加重视渠道端的建设，渠道下沉或者将渠道延伸至C端；二是拓品类，依靠采购/生产/销售的已有优势，培育新产品；三是追求高质量，有现金流支撑回款有保障的盈利。 这些变化在细分建材的龙头企业体现更加明显。

　　受益于需求端较为确定的高增长，新材料看好光伏/医药板块中的细分赛道，包括高纯石英砂/药 用玻璃/光伏玻璃。在静/动态假设下，23 年光伏用高纯石英砂需求分别达 10.3/12.2 万吨，而 23 年供给量预计仅有 8.3 万吨，供需缺口明显。其中，预计涨价幅度最大的来自内层砂。光伏玻璃 领域，按 23 年全球 350GW 新增装机量及 2.0mm 双玻 50%渗透率，其需求量 2178 万吨，而供 给量仅有 2091 万吨，且存在较多不确定因素。

　　与市场观点不同，我们认为光伏玻璃 23 年供需基 本平衡，价格向下空间有限。而一旦价格向上，龙头公司将享受量价齐升的弹性。中硼硅药玻行 业最近迎来利好，国家集采注射剂品类明显提升，第 5/7 批有 30/29 种中标，前 4 批平均不到 4 种。预计第 8 批集采中注射剂中标品类将依然保持高位。未来几年，从中硼硅渗透率角度考量， 有至少 3 倍的成长空间，市场天花板较高。在供给端，龙头公司将受益于药品关联审评审批政策， 药厂倾向于使用更有质量保障的龙头供应商。